הפועלים מעלה את מחיר היעד לנייס: אפסייד של 43% לצד עלייה בסיכון

בנק הפועלים מעלה את מחיר היעד למניית נייס ל-503 שקל ומותיר את המלצת “תשואת יתר”, אך מעלה את סיווג הסיכון שלה מבינוני לגבוה. היעד ל-12 החודשים הקרובים משקף אפסייד של כ-43% ביחס למחיר המניה בצהריי יום שני. ברקע עומדות הזמנות שיא בתחום הבינה המלאכותית, לצד שחיקה ברווחיות והמתנה לכך שהעסקאות החדשות יתורגמו להכנסות, לרווח ולתזרים.

שי זיגלמן, אנליסט ביחידת המחקר של בנק הפועלים, מעריך שהשיפור ברווח יחל ב-2027, בתנאי שההטמעות אצל הלקוחות יתקדמו וההוצאות יצמחו לאט יותר מההכנסות. האצה משמעותית יותר בצמיחת הענן צפויה בתחזיתו ב-2028. בינתיים, השאלה המרכזית היא אם ההכנסות ממוצרי AI ושירות עצמי יפצו על שחיקה אפשרית בהכנסות המבוססות על מספר נציגי השירות.

נכון לצהריי יום שני,

נסחרה מניית נייס במחיר של 352.10 שקל בעלייה של 0.51%. מתחילת החודש עלתה המניה ב-6.41%, אך מתחילת השנה ירדה ב-1.9%, וב-12 החודשים האחרונים איבדה 28.22%. שווי השוק שלה עמד על כ-20.58 מיליארד שקל. מחיר היעד של 503 שקל משקף פוטנציאל עלייה של כ-42.9% ביחס למחיר זה.

נייס מספקת תוכנה בענן לניהול שירות לקוחות. פלטפורמת CXone מנהלת פניות ומסייעת לנציגים, ו-Cognigy מאפשרת מענה אוטומטי באמצעות סוכני AI. פעילות אקטימייז מספקת לגופים פיננסיים כלים לזיהוי הונאות והלבנת הון ולעמידה בדרישות רגולטוריות.

המעבר לבינה מלאכותית עשוי להרחיב את פעילות החברה, אך גם לפגוע בחלק מהכנסותיה הקיימות. מענה אוטומטי יכול לצמצם את מספר נציגי השירות בארגונים, ובהתאם את מספר הרישיונות הנמכרים להם. במקביל, ספקיות ענן וחברות תוכנה חדשות יכולות להציע סוכני AI ישירות ללקוחות. אם הפניות יעברו לטיפול אוטומטי מחוץ לפלטפורמה של נייס, היא עלולה לאבד הכנסות הן מרישיונות נציגים והן מניהול הפניות.

היתרון האפשרי של נייס, נמצא בחיבור בין סוכני ה-AI למערכות ולתהליכי העבודה של ארגונים גדולים. יצירת סוכן היא רק השלב הראשון: נדרשים גם חיבור למידע, העברת פניות בין סוכנים לנציגים אנושיים ופיקוח על איכות השירות, אבטחת המידע והציות. CXone כבר מנהלת פניות אצל לקוחות החברה, ו-Cognigy מוסיפה סוכני AI שיכולים לפעול בתוכה.

נייס מבקשת להגדיל הכנסות לפי השימוש ב-AI לצד ההכנסות מרישיונות נציגים, וכך לפצות על שחיקה אפשרית בפעילות הקיימת. לדברי ההנהלה, כ-75% מהזמנות Cognigy ברבעון נמכרו יחד עם CXone. עם זאת, החברה אינה מפרסמת נתונים המאפשרים למדוד אם ההכנסה הכוללת מלקוח גדלה לאחר ההטמעה, וכמה מהתוספת משימוש ב-AI מתקזזת עם ירידה אפשרית בהכנסות ממוצרים המתומחרים לפי משתמש.

נתוני ההזמנות מצביעים על ביקוש: צבר הענן גדל ב-19% לעומת הרבעון המקביל וצבר ה-AI גדל ב-72%. הזמנות ה-AI הגיעו לשיא כל הזמנים, והזמנות הענן היו הגבוהות ביותר לרבעון שני, אף שנייס לא פרסמה את סכומן.

קצב ההכנסות החוזרות השנתי מפעילות AI ושירות עצמי, ARR, הגיע ל-362 מיליון דולר, עלייה של 52% לעומת הרבעון המקביל ושל 17 מיליון דולר לעומת הרבעון הראשון. הצמיחה כוללת את Cognigy שנרכשה ואינה אורגנית בלבד. לפי החברה, היקף זה שקול לכ-15% מקצב הכנסות הענן השנתי.

עסקת HMRC היא הגדולה עד כה עבור CXone ועבור Cognigy. ערך החוזה הכולל הוא בן תשע ספרות בדולרים, והערך החוזי השנתי בן שמונה ספרות. העסקה אינה כלולה בצברי הענן וה-AI שפורסמו. לדברי ההנהלה, הכללתה הייתה מביאה את צמיחת צבר הענן לקצב דומה לזה של הרבעון הראשון ואת צמיחת צבר ה-AI לקצב גבוה ממנו. עם זאת, ההטמעה עשויה להימשך, והחברה לא פירטה מתי ובאיזה קצב תוכר ההכנסה.

לצד העסקאות החדשות, הפתרונות כבר פועלים אצל לקוחות גדולים. קופת החולים הגרמנית AOK PLUS מפעילה את CXone ואת Cognigy בענן אירופי ריבוני, בשילוב סוכני AI ועובדים אנושיים. לקוחות אחרים דיווחו על שיפור בתוצאות השירות: ב-Merlin Entertainments עלה שיעור פתרון הבעיות מ-75% ל-95%, ב-Currys השתפר מדד המלצת הלקוחות, NPS, בשש נקודות, וב-Bluecrest התקצר זמן העבודה לאחר שיחה מ-3.5 דקות לפחות מ-2.5 דקות. נייס אינה מפרסמת את ההכנסות שהפרויקטים האלה מניבים לה.

מנגד, קצב ההתרחבות אצל הלקוחות הקיימים התמתן. שיעור שימור ההכנסות נטו בענן, NRR, ירד ל-106%, לעומת 107% ברבעון הראשון ו-111% ברבעון המקביל. המדד בוחן את השינוי בהכנסות מקבוצת לקוחות קיימת במשך שנה, לאחר הרחבות, צמצומים ונטישה. רמה של 106% מלמדת שההכנסות מאותה קבוצה גדלו ב-6% נטו, כך שהלקוחות ממשיכים להרחיב פעילות, אך לאט מבעבר.

ההנהלה מייחסת חלק מהירידה לחידושי חוזים עם לקוחות גדולים, שבהם ניתנו תנאים משופרים במוצרים ותיקים לצד התחייבויות ארוכות יותר והרחבת פעילות AI. ההשפעה לא כומתה. להערכת הפועלים, כדי שהמהלך ישתלם, ההרחבה ב-AI צריכה לפצות על הוויתור בהכנסות מהחוזים הקיימים. עם זאת, הירידה ב-NRR אינה מוכיחה שהאיום של צמצום רישיונות נציגים כבר התממש, משום שהמדד אינו מבודד את השפעת ה-AI.

ברבעון השני הסתכמו הכנסות נייס ב-782.3 מיליון דולר, עלייה של 7.6% לעומת הרבעון המקביל ושל 1.8% לעומת הרבעון הראשון. ההכנסות עקפו בכ-1.5% את הקצה העליון של תחזית החברה, אך לדברי ההנהלה, עיקר הפער הגיע ממוצרים ורישיונות. פעילות הענן הייתה בקירוב בהתאם לציפיות, ולכן ההפתעה החיובית בהכנסות אינה מעידה, לפי האנליזה, על האצה בענן.

הכנסות הענן עלו ב-12.6% ל-609 מיליון דולר והיוו 77.9% מהכנסות הקבוצה, לעומת 74.4% ברבעון המקביל. Cognigy תרמה כ-2.5 נקודות אחוז לצמיחה, כך שבניכוי תרומתה עמד קצב הצמיחה על כ-10.1%, לפי חישובי הפועלים. הכנסות השירותים ירדו ב-11.3% ל-124.6 מיליון דולר, על רקע המעבר ממערכות המותקנות אצל הלקוח לענן. הכנסות המוצרים עלו ב-7% ל-48.6 מיליון דולר, בין היתר בזכות חידושי רישיונות בפעילויות שאינן קשורות לקשרי לקוחות.

מחוץ לאמריקה צמחו הכנסות הענן ב-34% במטבע קבוע. שיתופי הפעולה עם Accenture, Capgemini ושותפים נוספים מרחיבים את ערוצי המכירה וההטמעה, אך נייס אינה מפרסמת את תרומתם הכספית בנפרד.

למרות העלייה בהכנסות, הרווחיות נשחקה. נייס הגדילה את ההוצאות בפיתוח, במכירות ובהרחבת מערך השותפים לפני שההזמנות החדשות הניבו את מלוא ההכנסה. שיעור הרווח הגולמי המתואם בענן עלה ל-69%, לעומת 68.7% ברבעון המקביל, אך הנתון מתייחס לענן כולו ואינו מבודד את רווחיות מוצרי ה-AI.

הרווח התפעולי המתואם ירד ב-9.9% ל-198 מיליון דולר, ושיעורו מההכנסות ירד ל-25.3%, לעומת 30.2% ברבעון המקביל ו-26% ברבעון הראשון. הרווח המתואם למניה ירד ב-10.3% ל-2.70 דולר. הירידה ברווח למניה הייתה מתונה מהירידה ברווח הנקי המתואם, בין היתר בזכות ירידה של 6% במספר המניות המדולל הממוצע.

בתוצאות החשבונאיות נרשמה ירידה חדה יותר: הרווח התפעולי ירד ב-35.2% ל-104 מיליון דולר, והרווח הנקי ירד ב-55.6% ל-83.2 מיליון דולר. הירידה ברווח הנקי הושפעה גם ממעבר מהטבת מס של 12 מיליון דולר ברבעון המקביל להוצאת מס של 24.4 מיליון דולר. הרווח הנקי המתואם הסתכם ב-160.5 מיליון דולר.

עיקר הפער בין הרווח התפעולי החשבונאי למתואם נבע מתגמול מבוסס מניות של 54.1 מיליון דולר, עלייה של 39.1%, ומהפחתת נכסים שנרכשו בסך 35.6 מיליון דולר, עלייה של 76.7%, לצד הוצאות עסקה. בין הסיכונים מציין זיגלמן כי תגמול במניות נותר עלות לבעלי המניות גם כשהוא מנוטרל מהרווח המתואם.

תזרים המזומנים מפעילות שוטפת הסתכם ברבעון השני ב-122.7 מיליון דולר, כמעט כפול מהרבעון המקביל. התזרים החופשי הגיע ל-93.1 מיליון דולר, עלייה של כ-141% לעומת הרבעון המקביל, אך ירידה של 37.4% לעומת הרבעון הראשון. במחצית הראשונה כולה הסתכם התזרים החופשי ב-241.9 מיליון דולר, ירידה של 20.2%.

הרכישות העצמיות במחצית הראשונה הסתכמו ב-311.2 מיליון דולר, עלייה של 9.9% וכ-69.3 מיליון דולר יותר מהתזרים החופשי שנוצר בתקופה. יתרת המזומן וההשקעות לזמן קצר עמדה בסוף יוני על 354.7 מיליון דולר, ירידה של כ-15% מסוף 2025. לחברה לא היה חוב פיננסי, אך היו לה התחייבויות חכירה.

תחזית הפועלים לתזרים חופשי של 596.6 מיליון דולר ב-2026 מחייבת יצירת כ-355 מיליון דולר במחצית השנייה. מדובר בכ-21.7% מההכנסות החזויות למחצית, לעומת 15.6% במחצית הראשונה. זוהי הנחת שיפור תובענית: אם התזרים לא ידביק את הרווח המתואם, המשך רכישות עצמיות בקצב הנוכחי ישחק את יתרת הנזילות.

בטווח הקרוב צפויה הירידה ברווח להימשך. לרבעון השלישי צופה הבנק הכנסות של 785.8 מיליון דולר, עלייה של 7.3%, ורווח מתואם של 2.77 דולר למניה, ירידה של 12.7% לעומת הרבעון המקביל. התחזיות סמוכות למרכז הטווח שמסרה נייס. גם ברבעון הרביעי צפויה ירידה ברווח למניה, בשיעור של כ-5.9%.

לשנת 2026 כולה צופה הפועלים הכנסות של 3.183 מיליארד דולר, עלייה של 8.1%, ורווח מתואם של 11.13 דולר למניה, ירידה של 9.5%. שיעור הרווח התפעולי המתואם צפוי לרדת מ-30.8% ב-2025 ל-25.8%. הכנסות הענן צפויות לצמוח ב-13%, בקצה התחתון של תחזית החברה, כש-Cognigy תורמת לפי הנחת הבנק כ-2.1 נקודות אחוז לצמיחה.

קצב ההכנסות החוזרות השנתי מפעילות AI ושירות עצמי צפוי להגיע לכ-405 מיליון דולר בסוף השנה, עלייה של כ-23.5% לעומת סוף 2025. התחזית מניחה תוספת של 20 מיליון דולר ברבעון השלישי ושל 23 מיליון דולר ברבעון הרביעי, לעומת 17 מיליון דולר בכל אחד משני הרבעונים הראשונים. התמתנות שיעור הצמיחה השנתי נובעת בין היתר מבסיס השוואה גבוה בסוף 2025, אף שהתוספת הרבעונית צפויה לגדול.

ב-2027 צופה הבנק הכנסות של 3.474 מיליארד דולר, עלייה של 9.1%, והכנסות ענן של 2.871 מיליארד דולר, עלייה של 13.5%. שיעור הרווח התפעולי המתואם צפוי לעלות ל-26.5%, והרווח המתואם למניה לעלות ב-14.1% ל-12.70 דולר, כ-3.3% בלבד מעל רמתו ב-2025. התחזית מניחה התאוששות ב-NRR ל-107.5% ועלייה של כ-32.5% בקצב ההכנסות החוזרות מפעילות AI ושירות עצמי, לכ-537 מיליון דולר.

ב-2028 צפויות ההכנסות הכוללות להגיע ל-3.946 מיליארד דולר, עלייה של 13.6%, והכנסות הענן ל-3.373 מיליארד דולר, עלייה של 17.5%. התחזית מניחה NRR של 108% וקצב הכנסות חוזרות מפעילות AI ושירות עצמי של כ-778 מיליון דולר, עלייה של כ-45%. היא נשענת גם על הצטרפות לקוחות חדשים והכרה בהכנסות מחוזים שטרם הניבו שנת הכנסות מלאה. כדי להגיע ליעד נייס להכנסות ענן של כ-3.5 מיליארד דולר, תידרש צמיחה של כ-21.9% ביחס לתחזית הבנק ל-2027.

סוגיה נוספת היא האפשרות למכירת אקטימייז. באנליזה מוזכרים דיווחים מנובמבר 2025 שלפיהם נייס ביקשה עבורה 1.5-2 מיליארד דולר, ודיווחים ממאי 2026 על הצעות לא מחייבות של לפחות 2.5 מיליארד דולר. בספטמבר דווח על שיחות בלעדיות עם Brookfield סביב 2 מיליארד דולר, סכום נמוך בלפחות 20% מהרף שדווח במאי. עד למועד פרסום האנליזה לא פורסם הסכם מחייב.

מגזר מניעת הפשיעה הפיננסית והציות, שבו נכללת אקטימייז, רשם ברבעון השני הכנסות של כ-137 מיליון דולר, עלייה של כ-6%, והיווה כ-17.5% מהכנסות נייס. ב-2025 הסתכמו הכנסות המגזר ב-485.4 מיליון דולר, עלייה של 7%, והרווח התפעולי המגזרי ב-166.8 מיליון דולר, עלייה של 5.4%. שיעור הרווח התפעולי עמד על 34.4%, לעומת 27% במגזר קשרי הלקוחות. אלה נתוני מגזר לפני הוצאות שלא הוקצו למגזרים, ולכן אינם מלמדים במדויק אילו הכנסות ורווחים ייגרעו במקרה של מכירה.

להערכת הפועלים, מכירה עשויה למקד את נייס בענן וב-AI ולחזק את המאזן, אך גם להקטין את הכנסותיה ורווחיה ולהגדיל את תלותה ב-CXone וב-Cognigy. השפעתה על השווי תלויה בפעילות שתימכר, בתמורה לאחר מס, בעלויות ההפרדה ובהוצאות שיישארו בחברה. בינתיים, התחזיות ומחיר היעד כוללים את פעילות אקטימייז ואת רווחיה, ללא תמורה ממכירתה.

מחיר היעד מבוסס על תחזית הרווח המתואם ל-2027, מכפיל רווח של 12.5 ותוספת בגין המזומן וההשקעות לזמן קצר במאזן סוף יוני. על בסיס מחיר המסחר שבו השתמש הבנק, נכון ל-2 באוקטובר, נסחרה נייס במכפיל של כ-9 על תחזית הרווח המתואם ל-2027, או כ-8.5 לאחר הפחתת הנזילות.

המשמעות היא שעמידה בתחזית הרווח לבדה אינה מספיקה להצדקת מחיר היעד. אם המכפיל בניכוי הנזילות יישאר ברמתו, השווי שייגזר יהיה קרוב למחיר המניה שבו השתמש הבנק. העלייה ליעד תלויה בעיקר בכך שהשוק יעניק לנייס מכפיל גבוה יותר לאחר שיראה שיפור בהכנסות הענן, ברווח ובתזרים.

העלאת סיווג הסיכון משקפת את קצב השינוי בתחום שירות הלקוחות ואת הצורך להשקיע במוצרים חדשים תוך שמירה על ההכנסות מהפעילות הקיימת. בין הסיכונים שמונה הבנק נמצאים תחרות גוברת, הרחבה איטית אצל לקוחות קיימים, עיכובים בהטמעת עסקאות גדולות והוצאות שעשויות לצמוח מהר מההכנסות. נוספים לכך סיכוני תקלות ואבטחת מידע, דרישות פרטיות ורגולציה, שיבושים אפשריים בפיתוח בישראל בעקבות הסלמה ביטחונית והתחזקות השקל ומטבעות נוספים מול הדולר.

למרות העלאת רמת הסיכון, הפועלים מותיר את המלצת “תשואת יתר”. להערכתו, ההזדמנות של נייס בתחום ה-AI משמעותית ומחיר המניה עדיין מצדיק את ההמלצה. עם זאת, השיפור שעליו נשען מחיר היעד טרם הוכח: אם המעבר יתארך או יניב פחות מהחזוי, התוצאות עלולות לאכזב.