ב-IBI מתחילים לסקר את מניות הגז: למי יש אפסייד של יותר מ-23%?

מחלקת המחקר של IBI משיקה סיקור של המניות בסקטור הגז והנפט בבורסת ת”א. מחירי היעד שנקבעו לניו-מד, רציו, ישראמקו, תמר פטרוליום ואנרג’יאן משקפים אפסייד של 15%-23.3%. למרות העמדה החיובית כלפי הענף, מעריך רועי שביט, אנליסט טכנולוגיה, אנרגיה מתחדשת, גז ונפט ב-IBI, כי כל אחת מהמניות מציעה שילוב שונה של פוטנציאל וסיכון.

ענף הגז הישראלי נכנס לשלב חדש. בעבר התמקדו המשקיעים בעיקר בגודל המאגרים ובהיקף העתודות שנמצא בהם. כעת השאלה המרכזית היא כמה מהגז ניתן להפיק ולמכור וכמה מהמזומן שנוצר מגיע בסופו של דבר לבעלי המניות.

הביקוש המקומי ממשיך לגדול בזכות העלייה בצריכת החשמל, הקמת תחנות כוח חדשות והצורך לגבות את ייצור החשמל מאנרגיות מתחדשות. במקביל, המחסור בגז במצרים מספק שוק משמעותי ליצוא הישראלי. שביט מעריך כי השנים 2026-2030 יהיו תקופת המבחן של הענף. במהלכן יצטרכו החברות להוכיח שההשקעות הגדולות במאגרים אכן מובילות לעלייה במכירות ובתזרים.

רציו זוכה למחיר יעד של 5.80 שקלים, המשקף את האפסייד הגבוה ביותר בסיקור, 23.3%. החברה מחזיקה ב-15% ממאגר לוויתן וכמעט כל שוויה מבוסס עליו. מסיבה זו היא נחשבת לחשיפה הישירה ביותר למאגר. אם הרחבת לוויתן תושלם בזמן ובתקציב והמכירות יגדלו בהתאם, החוב של רציו עשוי להגדיל את התשואה לבעלי היחידות. עם זאת, אותו חוב גם מגביר את הסיכון במקרה של עיכובים.

נקודות המבחן המרכזיות עבור רציו הן מימון הרחבת לוויתן, פירעון החוב הצפוי ב-2031 והקצאת ההון סביב עסקת Pharos. לפי הסקירה, סגירת הפער למחיר היעד תדרוש השלמה של ההרחבה בזמן ובתקציב, הפחתה הדרגתית של החוב ומשמעת בניהול ההשקעות והחלוקות.

ישראמקו מקבלת מחיר יעד של 2.55 שקלים, המשקף אפסייד של 19.9%. היא מחזיקה ב-28.75% ממאגר תמר ונחשבת לחשיפה הציבורית הגדולה ביותר למאגר. תמלוגים שונים מפחיתים את חלקה בהכנסות, אך החוב שלה מתון משמעותית מזה של תמר פטרוליום.

לדברי שביט, ישראמקו מציעה את האיזון הטוב ביותר בין פוטנציאל העלייה לבין הסיכון המאזני. מבנה החוב שלה מעניק לה מרווח טעות רחב יותר ויכולת טובה יותר להתמודד עם ההשקעות הנדרשות. מנגד, מימוש פוטנציאל העלייה תלוי בניצול יכולת ההפקה החדשה של תמר ובשמירה על מדיניות חלוקה שלא תפגע ביתרון המאזני.

מחיר היעד לניו-מד נקבע על 19 שקל ומשקף אפסייד של 16.7%. ניו-מד מחזיקה ב-45.34% מלוויתן והיא החשיפה הציבורית הגדולה ביותר למאגר. בנוסף היא מחזיקה בנכסים הקשורים לצינור EMG, בזכויות לתמלוגים ממאגרי כריש ותנין וב-30% ממאגר אפרודיטה בקפריסין.

למרות הנכסים הנוספים, לוויתן נותר המנוע המרכזי של ניו-מד. הרחבת המאגר צפויה להעלות את יכולת אספקת הגז לכ-21 מיליארד מטרים מעוקבים בשנה החל מהמחצית השנייה של 2029. מנגד, ההשקעה בפרויקט ותמלוגי העל מגבילים בטווח הקרוב את כמות המזומן שיכולה להגיע לבעלי היחידות. הפחתת החוב בשנים האחרונות וגיוס האג”ח שהושלם בספטמבר מעניקים לחברה מרווח למימון ההרחבה.

תמר פטרוליום מקבלת מחיר יעד של 32.50 שקל, המשקף אפסייד של 15%. החברה מחזיקה ב-16.75% מתמר ושומרת על חלק גדול יותר מההכנסות ביחס להיקף ההחזקה שלה לעומת ישראמקו. אלא שהיתרון הזה מגיע עם חוב גבוה יותר.

תמר פטרוליום מוצגת כחשיפה האגרסיבית יותר למאגר תמר. עלייה במכירות ושימוש בתזרים להפחתת החוב עשויים להאיץ את יצירת הערך לבעלי המניות. מנגד, המשך חלוקות לפני שהמזומן נוצר או מחזור חוב בתנאים פחות נוחים עלולים להגדיל את הסיכון. לפי הסקירה, עיקר פוטנציאל התשואה במניה וגם עיקר הסיכון נובעים ממבנה החוב ולא מתמחור זול במיוחד של המאגר.

אנרג’יאן מקבלת מחיר יעד של 37.80 שקל, המשקף אפסייד של 15.4%. בניגוד לשותפויות האחרות, מדובר בחברת אנרגיה בינלאומית שמפעילה נכסים במספר מדינות. למרות הפיזור, כ-86% משווי הנכסים שלה במודל מיוחסים לישראל. הפעילות המקומית נשענת על כריש וכריש צפון ובהמשך גם על מאגר קטלן, שצפוי להתחיל להפיק במחצית הראשונה של 2027.

המבחן של אנרג’יאן אינו רק הגדלת ההפקה אלא היכולת להפוך אותה למזומן ולהפחית את החוב. החוב נטו של החברה עמד בסוף יוני על כ-3.23 מיליארד דולר. ב-IBI מציינים כי המכפיל שבו נסחרת המניה נראה נמוך, אך חלק גדול מהרווח התפעולי עדיין מופנה להשקעות ולא מגיע לבעלי המניות. השלמת קטלן בזמן, עלייה בהפקת הנוזלים ושמירה על פעילות רציפה של מתקן ההפקה צפויות להיות נקודות המפתח.

הסיכונים המרכזיים לחמש המניות הם עיכובים בפרויקטים, חריגות בתקציב, השבתות ביטחוניות או תפעוליות, מגבלות על יצוא הגז והחלטות להמשיך בחלוקות או ברכישות לפני הפחתת החוב. לכן הבחירה בין המניות אינה תלויה רק בשאלה אם המשקיע מעדיף את לוויתן או את תמר. מבנה התמלוגים, רמת החוב והאופן שבו כל חברה מנהלת את המזומן יקבעו כמה מהצמיחה במאגרים תגיע בסופו של דבר למשקיעים.