הגילטס בחוץ, גוגל בפנים: משקיעי אג"ח מממנים את בניית תשתיות ה-AI

בעוד החוב הממשלתי מתערער, ההון הגלובלי מתייחס לאג"ח של מיקרוסופט ואלפאבית כמקלט הבטוח החדש – גם כשעליית התשואות מאיימת על טרייד ה-AI הרחב יותר.

המדדים המרכזיים סיימו את המסחר ביום שישי בנימה חיובית, ורשמו שבוע רביעי רצוף של עליות, לאחר שמניות הטכנולוגיה התאוששו ממכירה חדה באמצע השבוע. מדד S&P 500 (SPX) עלה ב-1.15% בשבוע, בעוד שנאסד"ק-100 (NDX) ומדד הדאו ג'ונס התעשייתי (DJIA) הוסיפו 0.24% ו-0.93% בהתאמה.

מדד הטכנולוגיה של החברות הגדולות קבע שני שיאים רצופים ביום שני וביום שלישי, אבל נפל בחדות ביומיים שלאחר מכן בגלל עליית מחירי הנפט וחששות ממפולת עולמית בשוק האג"ח. גם דיווח תקשורתי שהצית שוב חשש מהכנסות AI הוסיף הרבה שמן למדורה. דיווח של Financial Times חשף כי קצב ההכנסות השנתי של OpenAI עמד בסוף ספטמבר על קרוב ל-50 מיליארד דולר – כ-20 מיליארד דולר פחות מהנתון של כ-70 מיליארד דולר שהסתובב קודם בקרב המשקיעים. השווקים פירשו זאת כסימן אפשרי להאטה בביקוש ל-AI, מה שהוביל לירידה חדה במניות הטכנולוגיה והשבבים.

למחרת כבר התברר שהשוק הגיב בהגזמה למה שהיה בסופו של דבר הבדל בשיטת החשבונאות, ולא ירידה אמיתית בביקוש או בצמיחה הבסיסית של OpenAI. יצרנית ChatGPT מדווחת בניכוי חלקם של שותפי הענן, בעוד שחלק מההשוואות למתחרה Anthropic השתמשו בנתוני ברוטו. בנוסף, OpenAI אותתה שהיא מצפה שקצב ההכנסות השנתי שלה יגיע לפחות ל-70 מיליארד דולר עד סוף השנה, בעיקר בזכות צמיחה חזקה במגזר הארגוני, כאשר הצמיחה בקצב ההכנסות השנתי של המגזר הארגוני ברבעון השלישי דווחה ביותר מ-100%.

למרות ההבהרה הזאת, העלייה של נאסד"ק-100 ביום שישי הוגבלה במידה מסוימת בגלל גל מכירות במניות הטלקום, כולל טי מובייל (TMUS) ו-AT&T (T). מניות אלה ומניות קשורות ירדו בחדות לאחר ש-SpaceX (SPCX) הודיעה על עסקה לרכישת פורטפוליו תדרים ארצי בתחום התדרים הנמוכים, מה שהעלה חששות ש-Starlink Mobile עשויה להפוך למתחרה אמינה יותר מול מפעילות הסלולר המסורתיות.

התפתחויות מאקרו רחבות יותר והתפתחויות בשווקים גם תמכו בהתאוששות במניות הטכנולוגיה. המשקיעים פירשו את פרוטוקול הפד כאיתות לכך שאין לבנק המרכזי כוונה מיידית להעלות ריבית, ולכן ההחלטה נדחית לסוף השנה. במצב הרוח הנוכחי של השוק, זה כמעט כמו נצח. במקביל, מחירי הנפט ירדו מעט לאחר שחששות מהסלמה מצד איראן נרגעו, וטראמפ הודיע על עסקת אספקת דיזל עם רוסיה. תשואת אג"ח האוצר ל-10 שנים התייצבה במידת מה לאחר שהגיעה ביום רביעי לרמה הגבוהה ביותר שלה ב-24 השנים האחרונות. אף ששוקי האג"ח בעולם סובלים מלחץ כבד, והתשואות קפצו בחדות בכל הכלכלות הגדולות, שוקי המניות בארה"ב מוכנים להתעלם מהמשבר המתגבש הזה כל עוד סיפור ה-AI נשאר שלם.

ולפי התחזיות, כלכלת ה-AI ממשיכה להתקדם יפה. הערכה חדשה של FactSet צופה שחברות S&P 500 ידווחו על צמיחת רווחים של יותר מ-35% ברבעון השלישי. אמנם סקטור האנרגיה צפוי להוביל, אבל זה נובע בעיקר מבסיס השוואה נוח משנה לשנה. במקביל, מובילי הצמיחה של עונת הדוחות לרבעון השני ממשיכים לצבור תאוצה, כאשר סקטור הטכנולוגיה צפוי לרשום זינוק של יותר מ-65% ברווחים, וסקטור התקשורת, בהובלת אלפאבית (גוגל), צפוי לצמיחה של יותר מ-50%.

בסך הכול, הרווחים הם המפתח להמשך הראלי ב-AI, וסביר להניח שהם יגברו על התפתחויות אחרות מעבר לטלטלות היומיום בשוק – אלא אם שוק האג"ח ימשיך להידרדר למשבר. קריסה בסגנון המשבר הפיננסי העולמי אינה התרחיש הסביר, אבל משבר "רגיל" – כלומר תשואות גבוהות לאורך זמן בגלל היחלשות האמון באג"ח ממשלתיות – הוא איום רציני על המניות, כאשר טרייד ה-AI הוא אחד התחומים הפגיעים יותר.

ענקיות הענן כנראה יהיו בסדר, לפחות לזמן מה, אבל שאר האקוסיסטם של ה-AI יספוג את עיקר המכה – ובמוקדם או במאוחר זה יחזור כמו בומרנג גם לספקיות כוח המחשוב בענן. בשונה ממקרים קודמים רבים, האיום כעת אינו ירידה פתאומית באמון במנפיקים הקונצרניים שתוביל לזינוק במרווח מעל אג"ח ממשלתיות, אלא העלות המוחלטת של החוב. חברות בדירוג השקעה נסחרות כיום בממוצע עם מרווח של 0.82% מעל אג"ח האוצר, לעומת כ-3.5% בשיא הפאניקה בשווקים בתקופת הקורונה ב-2020. החברה האמריקאית הלא-פיננסית בעלת דירוג האשראי הגבוה ביותר והיציבות הבסיסית החזקה ביותר, מיקרוסופט (מיקרוסופט), משלמת פרמיה זעירה בלבד מעל אג"ח האוצר – אבל כשהתשואה על אג"ח האוצר נמצאת בשיא של שני עשורים, גם העלייה הזאת כבר גדולה.

ענקיות הענן ומובילות ה-AI הנפיקו השנה כמות עצומה של חוב, והן מתכננות לגייס עוד הרבה יותר, משום שגם תזרימי המזומנים האדירים של אלפאבית או של אמזון (אמזון) לא יכולים לשאת לבדם את העלויות האסטרונומיות שכרוכות בטכנולוגיה שמשנה את העולם. לפי ההערכות ל-2027, הוצאות ההון על AI יגיעו לרמה של טריליון דולר, בעוד שבדוח עדכני של NBER מצוטט סכום של 9 טריליון דולר כעלות הכוללת של בניית התשתית בארה"ב עד 2032.

בינתיים, ממשלות ברחבי העולם צריכות להנפיק חוב כדי לממן את הגירעונות התופחים שלהן, מה שמעלה את יחס החוב לתוצר שלהן. בתקופה כזאת, כאשר תחזיות הצמיחה הכלכלית – במיוחד מחוץ לארה"ב – נחתכות בזמן ששיעורי האינפלציה עדיין גבוהים, המשקיעים דורשים תשואות גבוהות בהרבה כדי להפקיד את כספם בידי ממשלות. האמון הזה מתערער עוד יותר כשהמשקיעים רואים חלופה בריאה בהרבה.

ואכן, למה שמשקיעים יקנו אג"ח של מדינה שנמצאת במשבר פוליטי מתמשך, עם צמיחה כלכלית כמעט אפסית, שכבר נושאת חוב בגודל התוצר שלה או יותר, ובלי דרך נראית לעין לפרוע אותו אי פעם – למשל OATs צרפתיות או גילטס בריטיים – ויקבלו תשואה של 4.7%-5.6% בלבד על הסיכון הזה, כשאפשר לקבל תשואה דומה על אג"ח של חברה שצומחת במהירות וחזקה מאוד מבחינה יסודית – מיקרוסופט או אלפאבית – עם דירוג אשראי גבוה יותר מזה של הממשלות האלה, חוב נמוך ביחס לשווי הפעילות, ודרך ברורה לתשואה על ההשקעה?

במובן מסוים, סיוע לענקיות הטכנולוגיה האמריקאיות במימון בניית תשתיות ה-AI הפך למקלט בטוח מפני סיכוני החוב הממשלתי. ההון הגלובלי מתייחס באופן רציונלי למאזנים של חברות הטכנולוגיה האמריקאיות החזקות ביותר כמאגר ערך איכותי יותר, וגם כדרך להשתתף במחזור ההשקעות ב-AI.