ת״א-90 ירד 20% מהשיא: האם הבורסה מאותתת על האטה ב-2027?
מדד ת״א-90 השלים בשבוע שעבר ירידה של 20% מהשיא, והחולשה שלו עשויה לאותת על התמתנות הצמיחה בישראל ב-2027, בניגוד לתחזיות להאצה. כך עולה מסקירתו השבועית של אלכס זבז׳ינסקי, הכלכלן הראשי בבית ההשקעות מיטב.
לצד סימני ההאטה בצריכה ובתעסוקה, הסקירה מצביעה על הזדמנויות בשוק האג״ח בישראל ועל האטרקטיביות של אג״ח חברות בארה״ב ביחס למניות.
הקשר בין ת״א-90 לכלכלה המקומית לא מסתכם בירידות האחרונות. בדיקה שהתבססה על נתונים רבעוניים מתחילת 2008 ועד הרבעון השני של 2026 מצאה שהמדד מקדים את הפעילות הכלכלית בכחצי שנה, ומשקף את מגמותיה טוב יותר מת״א-35. מהבדיקה הוצאו תקופות הקורונה בשנים 2020-2021 והרבעון הרביעי של 2023, שבו פרצה המלחמה בעזה, בשל הזעזועים החיצוניים החריגים שאפיינו אותן.
המתאם בין השינוי השנתי בת״א-90 לצמיחת התוצר באותו רבעון היה חלש יחסית ועמד על כ-0.23. כאשר המדד הקדים את התוצר בחצי שנה, המתאם עלה לכ-0.54, לעומת כ-0.43 בת״א-35. ת״א-90 הציג קשר חזק יותר לצמיחה בכל טווחי הבדיקה, כשהמתאם הגבוה ביותר התקבל בהקדמה של שני רבעונים ונחלש בטווחים קצרים או ארוכים יותר.
הרכב החברות מסייע להסביר את הפער. ת״א-35 כולל חברות גדולות בתחומי הפארמה, הכימיקלים, הביטחון והטכנולוגיה, שחלק ניכר מהכנסותיהן מגיע מחו״ל. ביצועיהן מושפעים מהביקוש העולמי, משער הדולר ומהשווקים הגלובליים, וגם מתנועות כספים של משקיעים זרים וקרנות מחקות. הבנקים הגדולים הכלולים במדד, לעומת זאת, קשורים יותר לפעילות במשק המקומי.
ת״א-90 חשוף יותר לחברות בינוניות בתחומי הנדל״ן והבנייה, הקמעונאות, השירותים והתשתיות, לצד חברות פיננסיות קטנות יותר. רווחיהן תלויים בצריכה הפרטית, בהשקעות, בתנאי האשראי ובשוק העבודה בישראל. שינוי בציפיות לגבי הכלכלה המקומית עשוי אפוא להתבטא במחירי המניות עוד לפני שהוא מופיע בנתוני הפעילות. יתרונם של מחירי המניות הוא בזמינותם בזמן אמת, בעוד שנתוני התוצר מתפרסמים באיחור ועוברים עדכונים.
הירידה במדד אינה הוכחה להאטה עתידית. מדובר בקשר היסטורי, והחולשה עשויה לשקף גם את אי-הוודאות הפוליטית לקראת הבחירות המתקרבות. עם זאת, נתוני הצריכה והתעסוקה מספקים סימנים נוספים לכך שההתאוששות במשק מתקדמת בקצב מתון.
הרכישות הריאליות בכרטיסי אשראי נותרו מעל המגמה שקדמה למלחמה עם איראן ביוני 2025, אך הממוצע החודשי ביולי-אוגוסט היה גבוה בכ-0.4% בלבד מהממוצע באפריל-יוני. קצב הגידול החודשי לפי נתוני המגמה נחלש מכ-0.5%-0.6% במחצית הראשונה של השנה לכ-0.3%-0.4% בחודשים האחרונים.
הנתונים האלה מוטים לצריכת מוצרים, בעוד שההוצאות הריאליות על שירותים צומחות באיטיות בשנה האחרונה. מאחר שענפי השירותים מעסיקים עובדים רבים, הצמיחה המתונה ממתנת את הביקוש לעובדים ואת עליות המחירים. הדבר כבר מתבטא בירידה באינפלציית השירותים. נוסף על כך, חלק מהעלייה ברכישות בכרטיסי אשראי נובע משימוש גובר באמצעי התשלום הזה, ולא רק מגידול בצריכה.
מספר משרות השכיר לא גדל מתחילת השנה. בענף שירותי ההייטק נמשך קיפאון בתעסוקה כבר קרוב לחמש שנים, ובמקביל התמתן קצב הגידול בסך השכר של עובדי הענף וירד משקלו בסך השכר במשק. זו התפתחות בעלת משמעות לצריכה הפרטית, לשוק הנדל״ן ולהכנסות ממסים, שבהם לעובדי ההייטק תרומה ניכרת.
גם ציפיות החברות לתעסוקה ירדו לאחת הרמות הנמוכות בשנתיים האחרונות, למרות השיפור במצב הביטחוני. השכר הממוצע צומח בקצב מתון, וסך השכר במשק גדל בכ-6% בשנה, בדומה לממוצע הרב-שנתי. הירידה באינפלציה, עם זאת, מאפשרת לסך השכר הריאלי לצמוח בקצב מהיר יותר.
מצבם הפיננסי של משקי הבית משתפר בהדרגה. שיעור משקי הבית שהוצאותיהם גבוהות מהכנסותיהם ירד לרמה שנרשמה לפני הקורונה, ושיעור משקי הבית שמצליחים לחסוך עלה. למרות זאת, המצב הכולל עדיין לא חזר לרמתו לפני הקורונה, וגם הציפיות והכוונות לבצע רכישות גדולות נותרו רחוקות מהרמות שקדמו לקורונה או למלחמה. במגזר העסקי נמשכת התרחבות הפעילות והשתפרה הערכת המצב הנוכחי, אך הציפיות לעתיד נחלשו מעט בחודשים האחרונים.
בשוק ההון, החולשה אינה מוגבלת לת״א-90. ת״א-125 ירד בכ-5% בחודש האחרון, הירידה החדה ביותר מבין מדדי המניות המרכזיים בעולם שנבחנו בסקירה. במקביל, תשואת האג״ח הממשלתית השקלית ל-10 שנים עלתה יותר מאשר ברוב המדינות, למעט צרפת וארה״ב, למרות היעדר טריגרים מקומיים משמעותיים.
כלכלני מיטב מעריכים שהאינפלציה תישאר בסביבת 2%, שהקצב השנתי יעלה ל-1.8% לאחר מדד ספטמבר, ושהסיכוי לעליית ריבית בישראל נמוך. ציפיות האינפלציה של המגזר העסקי ירדו בספטמבר מתחת ל-2%, לרמתן הנמוכה ביותר מאז 2021, והחברות אינן מתכננות להאיץ את העלאות המחירים. גם ציפיות האינפלציה הגלומות בשוק האג״ח נותרו יציבות יחסית ונמוכות מ-2%.
למרות זאת, תשואות האג״ח עלו בהשפעת ההתפתחויות בחו״ל, ללא עלייה משמעותית בציפיות לריבית הקצרה. כתוצאה מכך נפתח פער חריג בין תשואות האג״ח הקצרות לבינוניות. אג״ח לחמש שנים מציעות כעת תשואה גבוהה יותר מזו של שילוב אג״ח לשנתיים ול-10 שנים בעל מח״מ דומה, לראשונה בשנתיים האחרונות. במיטב ממליצים בעקבות זאת להאריך את מח״מ התיק באמצעות מעבר מאג״ח קצרות לבינוניות.
בארה״ב התמונה שונה: הפעילות ממשיכה להתרחב, אך לחצי המחירים מתחזקים. מדד מנהלי הרכש ISM בשירותים עמד על 54.9, ורכיב המחירים שמשלמים העסקים עלה לרמתו הגבוהה ביותר מאז 2022. בסקר של שלוחת הפד בניו יורק עלו ציפיות האינפלציה לשנה לרמתן הגבוהה ביותר מאז 2023.
לצד ההתרחבות, משקי הבית האמריקאיים נותרו פסימיים. הפער בין שיעור המצפים להרעה במצבם הפיננסי לבין שיעור המצפים לשיפור ממשיך להתרחב, תופעה שלפני הקורונה אפיינה רק תקופות מיתון. בכירי הפד שהתבטאו בשבוע שעבר תמכו בהמשך העלאות הריבית, אך כלכלני מיטב מעריכים שהריבית תעלה פחות מכפי שהשווקים מתמחרים.
גם באירופה הנתונים מעורבים. קצב הגידול במכירות הקמעונאיות נמצא במגמת ירידה, בעוד שקצב הגידול בייצור התעשייתי בגרמניה עלה לרמה גבוהה. עליית תשואות האג״ח נעצרה, אך פוזיציות השורט על האירו הגיעו לרמתן הגדולה ביותר מאז 2019.
בתוך התמונה הזאת התקבל איתות לכך שאג״ח עדיין יכולות לספק הגנה מפני ירידות בנכסי סיכון. ידיעות על חשש להאטה בצמיחת ההכנסות של OpenAI לוו בירידות בשוק המניות, במיוחד במניות הטכנולוגיה, ובירידה בתשואות האג״ח. זאת לאחר תקופה שבה שוק האג״ח כמעט הפסיק להגיב לנתונים הכלכליים.
כלכלני מיטב מעריכים שאג״ח חברות בדירוג השקעה בארה״ב מציעות חלופה אטרקטיבית למניות ברמות התשואה הנוכחיות, גם על רקע החשש מבועה במניות הטכנולוגיה. הן מוצגות כחלופה גם לאג״ח ממשלתיות, למרות מרווחי האשראי הנמוכים יחסית, בשל חוסנן הפיננסי של החברות בדירוג השקעה לעומת מצבה של הממשלה וההבדלים בהרכב המשקיעים בשני האפיקים.
ההשוואות לתקופת הדוט-קום ולמשבר 2008 ממחישות את הטענה. אג״ח החברות נפגעו מהתרחבות מרווחי האשראי, אך נהנו במקביל מירידת תשואות האג״ח הממשלתיות, שמיתנה את הפגיעה. השקעות במניות ובאג״ח חברות שבוצעו חמש שנים לפני הנפילות הגיעו כעבור שבע עד שמונה שנים לתשואה דומה, אך האג״ח התאפיינו בתנודתיות נמוכה בהרבה.
בדיקה נוספת השוותה בין תשואת S&P 500 לבין תשואת מדד אג״ח חברות בדירוג השקעה בתקופות של חמש שנים לאורך 50 השנים האחרונות. ההשוואה התבססה על תשואת אג״ח BBB בתחילת כל תקופה והתמקדה בתשואות התחלתיות של 3%-8%. התשואה לפדיון המצוינת בסקירה עומדת כעת על כ-6.5%.
ככל שהתשואה ההתחלתית באג״ח הייתה גבוהה יותר, יתרון התשואה של המניות הצטמצם ואף הפך לשלילי. כאשר התשואה לפדיון עלתה על כ-5%, המניות כבר לא הניבו בממוצע תשואה גבוהה יותר מאג״ח החברות בחמש השנים הבאות, למרות תנודתיות גבוהה בהרבה. התשואה לפדיון אינה תשואה מובטחת של קרן אג״ח, והקשר ההיסטורי אינו מבטיח שכך ייראו גם השנים הבאות.
למשקיעים מתקבלת כאן תמונה כפולה: בישראל, החולשה בת״א-90 מעלה שאלות לגבי קצב הצמיחה העתידי, ובמקביל עליית התשואות משפרת את האטרקטיביות של אג״ח לטווחים בינוניים. בארה״ב, התשואות שמציעות אג״ח חברות בדירוג השקעה מציבות חלופה למניות, גם בלי להניח שבועה טכנולוגית עומדת להתפוצץ. השאלה שעולה מהנתונים היא האם התשואה הנוספת שמצפים לקבל במניות מצדיקה את התנודתיות והסיכון הכרוכים בהן.