האג"ח מדממות, המניות נוצצות: האם המרוץ לשבבי אנבידיה עומד מאחורי הזינוק בתשואות?

המניות סגרו את יום שישי בעליות נאות, אחרי שההערכות להעלאת ריבית מצד הפד נחלשו בעקבות דוח תעסוקה רך מהצפוי לחודש ספטמבר. למרות ההתאוששות הזאת, שניים מתוך שלושת המדדים המרכזיים סיימו את השבוע בירידות, כשמכירת החיסול באג"ח הממשלתיות לטווח ארוך החריפה, ודחפה את תשואות האג"ח ל-10 שנים ול-30 שנים לשיאים של עשרות שנים. מדד הדאו ג'ונס (DJIA) ירד ב-1.26% בשבוע, בעוד S&P 500 (SPX) החזיק מעמד טוב יותר, בתמיכת מניות הטכנולוגיה, עם ירידה של 0.27% בלבד. מדד הטכנולוגיה למניות שווי שוק גדול, Nasdaq-100 (NDX), עלה ב-0.65% בשבוע, בהובלת עליות חדות באנבידיה (אנבידיה), SpaceX (SPCX), ובמניות רבות מתחומי תשתיות ה-AI ואבטחת הסייבר.

מניית אנבידיה ננעלה קרוב לשיא כל הזמנים שלה, והגיעה לשווי שוק של 5.65 טריליון דולר. עובדת שוק מעניינת להיום: שווי השוק של כל אחת מארבע המניות הגדולות ביותר ב-S&P 500 – אנבידיה, אפל (אפל), Alphabet (גוגל), ומיקרוסופט (מיקרוסופט) – גבוה בהרבה מסך שווי השוק הכולל של יותר מ-1,900 מניות שווי שוק קטן שמרכיבות את מדד Russell 2000. תשע מתוך עשר המניות המובילות ב-S&P 500 שרשמו את העליות התלת-ספרתיות הגדולות ביותר מתחילת השנה הן חברות שמספקות סיליקון, זיכרון, שרתים, אחסון, קישוריות או אנרגיה להקמת תשתיות ה-AI.     

הקמת תשתיות ה-AI היא הסיבה לכך ששוק המניות ממשיך לטפס, גם אם העלייה רחוקה מלהיות בקו ישר. זה קורה למרות עצבנות בשוק האג"ח, אי-ודאות פוליטית וגיאופוליטית, מחירים גבוהים של בנזין וסולר, וסנטימנט צרכני נמוך מאוד. האחרון כעת נמוך יותר מאשר בתקופת מגפת הקורונה ומהזינוק שלאחריה באינפלציה ל-9%, וגם נמוך יותר מאשר במהלך 11 המיתונים ושוקי הדוב האחרונים, כולל המשבר הפיננסי העולמי של 2008.

הדבר מצביע על פער חריג. מצד אחד, יש כלכלה בריאה באופן אובייקטיבי (למרות כיסי חולשה פה ושם) ושוק מניות שנמצא בשיא כל הזמנים או קרוב אליו. מצד שני, תוצאות סקרי הסנטימנט קודרות. הניתוק הזה גרם לאנליסטים רבים לתהות אם הסקרים המקוונים האלה בכלל רלוונטיים, במיוחד לאור המגמה הבריאה הכוללת בהוצאות פרטיות ובמכירות הקמעונאיות. המדווחות המוקדמות של הרבעון השלישי מבין החברות הממוקדות בצרכנים, כמו Constellation Brands (STZ) ופפסיקו (PEP), עשויות בקרוב לשפוך אור על מצבו האמיתי של הצרכן.

בינתיים, אחד הגורמים המרכזיים שפוגעים בסנטימנט הצרכני – האינפלציה – השתפר, כאשר מדד Core PCE של אוגוסט נותר ברמה של 3% בחישוב שנתי, הרבה מתחת לציפיות. המגמות האחרונות היו אפילו מעודדות יותר: הקצב השנתי המנוכה לשלושה חודשים האט ל-2%, ונגע לראשונה זה יותר משנתיים ביעד של הפדרל ריזרב. מאחר שהשיפור הזה ברור שלא נובע מהעלאת הריבית האחרונה של הפד, השווקים כעת מצפים שקובעי המדיניות ימתינו ויבחנו כיצד המהלך שלהם משפיע על הכלכלה לפני שיחליטו על הצעדים הבאים.

הירידה החדה בהערכת השוק לסיכוי להעלאת ריבית בישיבת הפד החודש נבעה גם מנתוני שוק העבודה האחרונים. צמיחת המשרות בארה"ב האטה בחדות ל-29,000 בספטמבר, בעוד שההערכות בשני הדוחות הקודמים עודכנו כלפי מטה באופן משמעותי, והאבטלה עלתה ל-4.2%. הנתונים פגעו במידה מסוימת בנרטיב של שוק עבודה חסין, אבל מתחת לפני השטח התמונה נראית הרבה פחות מדאיגה ממה שמרמזים המספרים בכותרת. העלייה באבטלה הייתה למעשה חיובית, לפחות בחלקה, משום ששיעור ההשתתפות בכוח העבודה עלה מהר יותר מקצב הגידול בתעסוקה.

על רקע זה, האג"ח רשמו את הרבעון הגרוע ביותר שלהן מאז 1994 ואז המשיכו לרדת, כאשר תשואות האג"ח הממשלתיות ל-10 שנים נגעו ברמה הגבוהה ביותר שלהן זה יותר מ-20 שנה. זו תוצאה של שילוב בין גורמים חיוביים ושליליים: עלויות אנרגיה גבוהות שמזינות אינפלציה דביקה, כלכלה חזקה מהצפוי, פרמיית טווח בגלל חששות פיסקליים ואי-ודאות מדינית, והיצע כבד של אג"ח חדשות. בעוד שהנפקות האוצר החדשות לא היו חריגות במיוחד, ענקיות הטכנולוגיה הציפו את השוק בחוב שנדרש כדי לממן את בום ה-AI. חמש חברות ההייפרסקייל – Alphabet, מיקרוסופט, אמזון (אמזון), מטא (מטא) ואורקל (ORCL) – מכרו כ-200 מיליארד דולר של חוב נקוב בדולר עד סוף אוגוסט, בעוד שבאקוסיסטם הרחב יותר של ה-AI ההנפקות כבר עברו את רף 400 מיליארד הדולר. חלק גדול מהכסף הזה מגיע לקופתה של אנבידיה, משום שה-GPU שלה ומערכות ה-rack-scale שלה נותרו עמוד השדרה של רוב מרכזי הנתונים של AI.

תשקיף ההנפקה של Anthropic מראה את העלות האמיתית של מרוץ ה-AI. יצרנית Claude מתכננת להוציא 518 מיליארד דולר על התחייבויות לענן, מחשוב ותשתיות בשנים הקרובות, לעומת קצת יותר מ-7 מיליארד דולר ב-2025. התשקיף של מעבדת ה-AI משקף את ההימור השאפתני שלה: ש-AI ישנה את הכלכלה העולמית בצורה עמוקה יותר מהתיעוש, החשמל והאינטרנט.

לכן, אם הזרם הכבד של חוב תאגידי הוא אחד הגורמים לרעידות בשוק האג"ח, כנראה שנצטרך להתרגל לתשואות גבוהות לאורך זמן. נראה שהמהפכה התעשייתית הרביעית דורשת יותר השקעות הוניות מכל קודמותיה יחד. לפי התחזית הגלובלית של PwC למרכזי נתונים, ההוצאה המצטברת העולמית על מרכזי נתונים בלבד עשויה לעבור את רף 30 הטריליון דולר עד 2050, כשארה"ב אחראית בערך למחצית מהסכום הזה – וזו הערכה שמרנית שלא כוללת רבים מהעלויות הנלוות והסמוכות. חברות הטכנולוגיה אחראיות כעת ל-55% מכלל ההוצאה ההונית במונחי תמ"ג נומינלי, ואפילו תזרימי המזומנים החזקים ביותר לא יכולים לכסות סכומים כאלה.

למרות החששות שחוזרים שוב ושוב, אמריקה התאגידית והמשקיעים שלה מקבלים תמורה רבה לכספם. בעונת הדוחות שעומדת להתחיל, FactSet צופה שה-S&P 500 ידווח על צמיחה ברווחים של כמעט 30% לעומת השנה שעברה. זה יהיה הרבעון השלישי ברציפות של צמיחת רווחים של יותר מ-25%, והרבעון השמיני ברציפות של צמיחת רווחים דו-ספרתית למדד. קצב הצמיחה הזה ברווחים, לצד כלכלה יציבה, הוא הסיבה לכך שהראלי בשוק המניות יכול להמשיך גם מול הזינוק בתשואות האג"ח.