הגירעון מתכווץ, אי הוודאות נשארת: המבחן הבא של תקציב המדינה

תקציב המדינה לשנת 2026 נראה כעת במצב טוב מהמתוכנן: הכנסות המס גדלות בקצב מהיר, ההוצאה האזרחית עולה הרבה פחות מהתקציב שנקבע, והגירעון צפוי להסתכם בכ-4% מהתוצר, לעומת יעד של 4.6%. אלא שהשיפור בנתונים אינו מספיק כדי להרגיע את המשקיעים, שמביטים קדימה אל המדיניות התקציבית לאחר הבחירות ואל שנת 2027. כך עולה מסקירתו השבועית של יונתן כץ וכלכלני לידר השקעות.

הגירעון התקציבי נותר בספטמבר ברמה של 3.2% מהתוצר, בדומה לחודש הקודם ונמוך משמעותית מהיעד השנתי. ההכנסות ממסים עלו ב-13.3% מתחילת השנה, בעוד שסך הוצאות המדינה גדל ב-3.4% לעומת השנה שעברה. גם אם הגירעון יתרחב ברבעון האחרון, הוא צפוי להישאר מתחת ליעד בסיכום השנה.

בצד ההכנסות, התחזית נשענת על הנחה של גידול נומינלי בשיעור של 5% בגביית המס ברבעון הרביעי לעומת התקופה המקבילה ב-2025. בתרחיש זה, ההכנסות השנתיות צפויות להגיע לכ-578 מיליארד ש”ח, כ-10 מיליארד ש”ח מעל התחזית המעודכנת שפרסם משרד האוצר ביוני.

בצד ההוצאות, הפער בין התקציב לביצוע בולט בעיקר בסעיפים האזרחיים. הוצאות הביטחון עלו ב-9.7%, קרוב לגידול המתוקצב של 9.9%, אך ההוצאה האזרחית גדלה ב-0.3% בלבד, לעומת גידול מתוכנן של 6.1%. חלק מהפער נובע מיכולתו של משרד האוצר לדחות או לעצור הוצאות סקטוריאליות שקיימות לגביהן מניעות משפטיות. כלומר, השיפור בגירעון משקף גם הכנסות גבוהות וגם ביצוע הוצאות נמוך מהמתוכנן.

אחד הגורמים המשמעותיים בצד ההכנסות הוא אנבידיה. אומדן המבוסס על נתוני החשבונאות הלאומית מצביע על גביית מס הקשורה לפעילות החברה בקצב של כ-2.5 מיליארד ש”ח לרבעון, סדר גודל של כ-0.5% מהתוצר בחישוב שנתי. האומדן מתייחס לייצור בחו”ל המשויך לפעילות החברה בישראל, וייתכן שהגבייה תהיה אף גבוהה יותר במחצית השנייה של השנה.

הכנסות אלה צפויות להמשיך לתמוך בתקציב ברבעונים הקרובים, אך קיימת אי-ודאות לגבי היכולת להסתמך על היקפים כה גבוהים בשנים הבאות. זו גם אחת השאלות שמפרידות בין התוצאה התקציבית החיובית השנה לבין התמונה לטווח ארוך.

עבור שוק האג”ח, גירעון נמוך מהמתוכנן הוא התפתחות חיובית. עם זאת, בשלב זה מגמת התשואות בחו”ל ואי-הוודאות לגבי המדיניות הפיסקאלית לאחר הבחירות משפיעות יותר. המשקיעים אינם מסתפקים בשיפור הנוכחי, אלא בוחנים גם את הסיכונים לתקציב הבא.

ברקע, המשק הישראלי ממשיך להתרחב. סקר המגמות בסקטור העסקי לספטמבר מצביע על האצה בפעילות, במיוחד בתעשייה, במסחר ובשירותים. מדד המצב השוטף עלה ל-21.23 נקודות מ-20.15 באוגוסט וחזר לרמתו ערב “שאגת הארי”, אך עדיין נותר מעט מתחת לרמה שלפני פרוץ המלחמה באוקטובר 2023. לצד השיפור בפעילות הנוכחית, הציפיות לחודש הבא נחלשו והצפי למספר המועסקים מצביע על קיפאון.

גם הצריכה הפרטית ממשיכה לתמוך בפעילות ובהכנסות המדינה. הרכישות בכרטיסי אשראי עלו ביולי-ספטמבר בקצב שנתי ריאלי של 5.4%, לאחר 6.5% בשלושת החודשים הקודמים, על פי נתוני המגמה. ההתרחבות נמשכת למרות העלייה במספר הישראלים היוצאים לחו”ל, לכמיליון איש בחודש בניכוי עונתיות, רמה גבוהה מזו שנרשמה לפני המלחמה.

ההכנסות ממסי צריכה, בעיקר מע”מ, עולות בקצב שנתי ריאלי של כ-5%. העלייה בשכר והתמיכות למגויסים מסייעות לצריכה, ובספטמבר נרשם גם שיפור מתון באמון הצרכנים. מבחינת בנק ישראל, הפעילות החיובית והמשך התרחבות הצריכה מפחיתים את הדחיפות בהמשך הפחתות הריבית.

ההיי-טק מוסיף להיות מנוע מרכזי של המשק. יצוא שירותי ההיי-טק, המהווה כ-12% מהתוצר, גדל בינואר-יולי ב-19% לעומת התקופה המקבילה אשתקד. במאי-יולי נרשמה עלייה של 5% לעומת שלושת החודשים הקודמים. הציפיות לשינוי ביצוא בחודש הבא הגיעו לרמתן הגבוהה ביותר מאז תחילת 2022, אך השיפור אינו מלווה בציפיות להתרחבות דומה בתעסוקה.

הגידול ביצוא והמשך גיוסי ההון בחו”ל תומכים בשקל, אולם פערי הריביות פועלים בכיוון ההפוך. הפחתת הריבית בישראל והעלאתה בארה”ב מייקרות את גידור החשיפה למט”ח. באוגוסט הגדילו הגופים המוסדיים את חשיפתם למט”ח ל-20.9%, לעומת 20.4% ביולי, אף ששיעור החשיפה לנכסים בחו”ל כמעט לא השתנה. השקל צפוי להישאר רגיש מאוד לתנודות בשוקי המניות האמריקאיים.

בתחום האינפלציה ניכרת הבחנה בין הטווח הקצר לשנה הקרובה. ציפיות האינפלציה של הסקטור העסקי לשנה קדימה ירדו בספטמבר ל-1.95%, לעומת 2.02% באוגוסט ו-2.4% בסוף 2025. זו הרמה הנמוכה ביותר מאז ינואר 2022. מנגד, הציפיות לשינוי במחירים באוקטובר מאותתות על לחצים בטווח הקצר, במיוחד בתעשייה, ככל הנראה על רקע התייקרות הסחורות בעולם.

קצב עליית השכר בסקטור העסקי התמתן ל-5.3% במאי-יולי לעומת התקופה המקבילה אשתקד, בהשוואה לקצב של 6.6% לפני חודשיים. עדיין מדובר בגידול מהיר יחסית, עם עליות בולטות בתעשייה ובבינוי.

הגידול במספר העובדים הזרים עשוי להקל על המחסור בכוח אדם, אך גם להוסיף ביקוש לשוק השכירות. מאז פרוץ המלחמה נוספו כ-110 אלף עובדים זרים, וביולי נוספו 3.8 אלף משרות של עובדים זרים. על רקע זה, התחזית היא לעלייה של כ-3% במחירי השכירות בשנה הקרובה, למרות הצפי להאצה במספר סיומי הבנייה.

בארה”ב, הפעילות בענפי השירותים ממשיכה להתרחב, אך לחצי המחירים אינם נחלשים. מדד מנהלי הרכש בשירותים ירד בספטמבר ל-54.9 נקודות, ועדיין מצביע על התרחבות. רכיב ההזמנות החדשות עמד על 59.8 נקודות, ורכיב התעסוקה עלה ל-50.1. במקביל, רכיב המחירים טיפס ל-74 נקודות מ-72.6 באוגוסט.

מספר דורשי דמי האבטלה המתמשכים נע סביב 1.7 מיליון, לעומת 1.8 מיליון לפני חודש, ומודל הפד של אטלנטה צופה צמיחה של 3.6% ברבעון השלישי. מנגד, רכיב המצב השוטף במדד אמון הצרכנים של מישיגן ירד בחדות בתחילת אוקטובר, וציפיות האינפלציה לשנה קדימה עלו הן בסקר מישיגן והן בסקר הפד של ניו יורק.

השילוב של פעילות כלכלית מתרחבת ולחצים אינפלציוניים תומך בהערכה להעלאת ריבית נוספת בארה”ב השנה, ככל הנראה בדצמבר. עם זאת, תמחור השוק המשקף ארבע העלאות בשנה הקרובה נראה פסימי מדי להערכת כלכלני לידר, במיוחד לנוכח התמתנות קצב עליית השכר ל-3%.

בישראל, התשואות הנוכחיות באג”ח הממשלתיות נתפסות כאטרקטיביות למשקיעים לטווח ארוך, והאפיקים הצמודים מעניינים על רקע תמחור אינפלציה נמוך יחסית. עם זאת, השיפור בתקציב לבדו אינו מבטיח ירידת תשואות: כיוון הריבית בארה”ב והמדיניות התקציבית שתתגבש לקראת 2027 ימשיכו להשפיע על השוק.