האם הבורסה כבר מתמחרת החלפת ממשלה?

הבחירות הקרובות עשויות לשנות את הכיוון של הבורסה בתל אביב, אבל השאלה המרכזית למשקיעים אינה רק מי ירכיב את הממשלה הבאה. חשובה לא פחות השאלה כמה מהשינוי הפוליטי הצפוי כבר נמצא בתוך מחירי המניות.

אחרי תקופה של התאוששות בשוק המקומי, ירידה בפרמיית הסיכון והתחזקות השקל, נקודת הפתיחה נראית אופטימית יחסית. אם חלק מהעליות נשען על ציפייה להחלפת הממשלה, תוצאה כזו עשויה לתמוך בשוק, אך לא בהכרח לספק הפתעה חיובית גדולה.

לקראת הבחירות לכנסת ה-26, מחלקת המחקר של IBI פרסמה סקירה מקיפה הבוחנת את ההשפעות האפשריות של תוצאות הבחירות על הכלכלה הישראלית ועל שוק ההון המקומי.

שווקים פיננסיים אינם ממתינים לתוצאות הרשמיות כדי להגיב. משקיעים מעריכים מראש את ההסתברות לתרחישים שונים, ומתרגמים אותה למחיר שהם מוכנים לשלם היום. לכן, תוצאה שנתפסת כחיובית מבחינה כלכלית אינה מבטיחה עליות חדות ביום שאחרי הבחירות. כאשר הציפייה אליה כבר רחבה, חלק מהתגובה מתרחש עוד לפני פתיחת הקלפיות. התנועה לאחר פרסום התוצאות תלויה בפער בין מה שהמשקיעים ציפו לקבל לבין מה שקיבלו בפועל, ובהערכה לגבי יכולתה של הממשלה שתקום ליישם מדיניות.

תמונת הסקרים שנבחנה לקראת הבחירות מצביעה על היחלשות הקואליציה הנוכחית ועל אפשרות לשינוי בהרכב הממשלה. עם זאת, היא אינה מבטיחה ממשלה חלופית בעלת רוב יציב. ההבחנה הזו מהותית: החלפת ממשלה, הקמת ממשלת מיעוט ומבוי סתום שמוביל לבחירות נוספות הם תרחישים שונים מבחינת יכולת המשילות, אישור התקציב וקידום רפורמות. מבחינת הבורסה, זהות המנצח היא רק תחילת הסיפור.

את סימני האופטימיות אפשר לראות בכמה שווקים במקביל. פרמיית הסיכון של ישראל חזרה לרמות שאפיינו את התקופה שלפני המלחמה באוקטובר 2023, והשקל חזק במונחי סל המטבעות וקרוב לרמות השיא של העשורים האחרונים. במניות התרחש תהליך של עלייה במכפילים: תמונת התמחור שנבחנה מציבה את השוק המקומי סביב מכפיל רווח של 17, לעומת סביבה היסטורית של 12-13. אמנם מדובר בירידה ממכפיל שהתקרב ל-20 ברבעון השני, אך התמחור עדיין גבוה ביחס לעבר.

מכפיל גבוה יותר פירושו שהמשקיעים מוכנים לשלם יותר עבור כל שקל של רווח. נכונות כזו יכולה לשקף ציפייה לצמיחה מהירה יותר, ירידה בסיכון או שילוב של השניים. היא גם מעלה את רף הציפיות מהחברות ומהסביבה הכלכלית. כדי להצדיק את המחירים לאורך זמן, נדרש שהשיפור שעליו בונים המשקיעים יקבל ביטוי ברווחים, בעלויות המימון ובפעילות העסקית.

עם זאת, יהיה פשטני לייחס את כל העלייה בבורסה לציפייה לשינוי פוליטי. תהליך סגירת הפערים מול השווקים בעולם החל ברבעון האחרון של 2024 על רקע ירידה בהערכת האיום הביטחוני והתגבר בהמשך. גם עמידותו של המשק תרמה לתמונה: הפעילות הכלכלית התאוששה, ושוק העבודה נותר הדוק. לעוצמת השקל תרמו גם גורמים חיצוניים, ובהם העליות בשוק המניות האמריקאי. הציפייה להחלפת ממשלה היא אפוא רכיב בתמחור, אך אי אפשר לבודד אותה ולקבוע איזה חלק מהעליות נובע ממנה.

התרחיש החיובי של החלפת ממשלה נשען על האפשרות לשיפור במעמדה הבינלאומי של ישראל, לחיזוק המוסדות ולקידום רפורמות מבניות ומדיניות תקציבית אחראית יותר. ככל שצעדים כאלה יתממשו, הם עשויים לתמוך בפוטנציאל הצמיחה ולהפחית את התשואה שמשקיעים דורשים כדי להחזיק בנכסים ישראליים. עצם הקמת הממשלה יכולה לשנות את הציפיות במהירות, בעוד שההשפעה על הכלכלה תיבחן לאורך זמן.

לירידה בפרמיית הסיכון יש השפעה רחבה. היא עשויה להוזיל גיוסי חוב, לשפר את כדאיות ההשקעות ולהעלות את השווי הנוכחי של רווחים עתידיים. בחברות נדל״ן מניב, למשל, ירידה בשיעורי ההיוון עשויה לתמוך בשווי הנכסים. בענפים התלויים בביקוש המקומי, שיפור באמון העסקי והצרכני עשוי לעודד השקעות ורכישות. זו הדרך שבה שינוי בציפיות הפוליטיות יכול להפוך לשינוי כלכלי ממשי.

אבל כאן נמצאת גם מגבלת האופטימיות. ממשלה חדשה תצטרך להתמודד עם הוצאות ביטחון גבוהות ועם מרחב תקציבי מצומצם יותר מזה שהיה לפני המלחמה. יחס החוב לתוצר עלה לכ-70%, לעומת כ-60% לפני המלחמה. גם בתרחיש של החלפת ממשלה יידרשו התאמות תקציביות, שעשויות לכלול צעדים להגדלת הכנסות המדינה. שינוי פוליטי יכול לשפר את האמון, אך אינו מבטל את הצורך להחליט כיצד לממן את ההוצאות ובאילו תחומים לקצץ.

לכן, תקציב 2027 עשוי להיות מבחן משמעותי יותר מהתגובה הראשונית לתוצאות הבחירות. המשקיעים ירצו לראות אם הממשלה מסוגלת לאשר תקציב אמין, להתמודד עם הגירעון וליצור מסלול להפחתת יחס החוב לתוצר. גם שיפור בדירוג האשראי, ככל שיגיע, אינו תוצאה אוטומטית של חילופי ממשלה. הוא תלוי בהחלטות המדיניות ובאופן שבו חברות הדירוג יעריכו את השפעתן.

גם התחזקות נוספת של השקל אינה חיובית באותה מידה לכל חברה. שקל חזק עשוי להוזיל יבוא ולמתן לחצי אינפלציה, אך הוא עלול להכביד על יצואניות ועל חברות בעלות הכנסות במטבע זר והוצאות בשקלים. בענף ההייטק הוא מייקר את עלות העובד הישראלי במונחים דולריים, ועשוי למתן גיוסי עובדים ותוכניות התרחבות. לכן, גם אם השוק כולו יגיב בחיוב לתוצאות הבחירות, ביצועי החברות עשויים להיות שונים בהתאם לחשיפה שלהן למט״ח, למימון ולביקוש המקומי.

ההבדלים ניכרים, למשל, במקס סטוק ובשטראוס. במקס סטוק, התחזקות השקל עשויה להוזיל את הרכש המיובא ולתמוך ברווחיות, בהתאם למלאי, לגידור ולקצב התאמת מחירי המכירה. בשטראוס, ההשפעה מורכבת יותר: שקל חזק עשוי להקל על עלויות התשומות המיובאות בישראל, אך גם להפחית את הערך השקלי של התוצאות מפעילות בחו״ל. לכן, אותו שינוי במטבע עשוי לתמוך בחלק מהפעילות ולהכביד על חלק אחר.

בבנקים מתקבלת תמונה מורכבת נוספת. ירידה בפרמיית הסיכון עשויה לשפר את עלות המקורות ואת איכות האשראי, אך הפחתת ריבית עלולה ללחוץ על מרווחי הריבית. המשמעות היא שסביבה כלכלית טובה יותר אינה מתורגמת בהכרח לעלייה מיידית בכל רכיבי הרווח. זהו הבדל חשוב בין תגובת המניה לשיפור בסנטימנט לבין השינוי שיירשם בהמשך בדוחות.

הסיכון לתמחור הקיים בולט יותר בתרחיש של המשך מבנה הקואליציה הנוכחית. אם תוצאה כזו תלווה בהחרפת החששות ביחס ליחסי החוץ, למעמד המוסדות ולמדיניות התקציבית, היא עלולה להביא לעלייה בפרמיית הסיכון, ללחצי פיחות ולפגיעה בציפיות הצמיחה. כאשר מחירי הנכסים כבר משקפים ציפייה לשינוי, התממשות של תרחיש אחר עשויה לחייב התאמה מהירה בהנחות העבודה של המשקיעים.

במצב כזה, מניות עלולות להיפגע גם בלי ירידה מיידית ברווחי החברות. עלייה בתשואה הנדרשת מצד המשקיעים יכולה להוביל לירידה במכפילים. בהמשך, התייקרות המימון וחולשה בהשקעות עשויות להשפיע גם על הפעילות העסקית. ככל שפיחות השקל ועלייה בפרמיית הסיכון יתורגמו ללחצי אינפלציה, תגדל גם האפשרות לשינוי בכיוון הריבית. בתרחיש שנבחן, העלאת ריבית של 0.5-1 נקודת אחוז עשויה לעמוד על הפרק, בהתאם לעוצמת תגובת השווקים והמחירים.

בין שני הקצוות נמצאת האפשרות להחלפת ממשלה ללא יציבות שלטונית מספקת. ממשלת מיעוט עשויה להתקבל בתחילה בחיוב, אך להתקשות בהעברת תקציב ובהוצאה לפועל של צעדים כלכליים. היעדר הכרעה ובחירות נוספות עלולים להאריך את אי-הוודאות ולעכב השקעות, מכרזים ופרויקטים. במקרים כאלה, השוק עשוי לקבל חלק מהשינוי הפוליטי שציפה לו, אך פחות מהשינוי הכלכלי שעליו בנה.

העיכוב עשוי להיות משמעותי במיוחד לחברות שצמיחתן תלויה בהחלטות חדשות. חוזים קיימים, נכסים פעילים וצבר הזמנות יכולים לספק תמיכה להכנסות בטווח הקצר, בעוד שמכרזים, הרחבות והשקעות חדשות ימתינו להתבהרות התמונה. כך עלול להיווצר פער בין דוחות שעדיין מציגים פעילות עמידה לבין מחירי מניות שמתחילים לשקף חשש מהאטה בהמשך.

חלק מהאופטימיות ביחס להחלפת ממשלה כבר נראה אפוא במחירי הנכסים המקומיים, אך אין בסיס לקבוע שהתרחיש מתומחר במלואו. ממשלה יציבה שתצליח להציג מדיניות אמינה עשויה לספק לשוק סיבות נוספות לעליות. תוצאה מאכזבת, או קושי לתרגם ניצחון פוליטי להחלטות כלכליות, עשויים לחשוף עד כמה הציפיות היו גבוהות.

השאלה שתלווה את הבורסה אחרי הבחירות תהיה האם הממשלה שתקום מסוגלת להצדיק את המחיר שהמשקיעים כבר מוכנים לשלם. התשובה תתחיל במבנה הקואליציה, אבל תתבהר דרך התקציב, פרמיית הסיכון, ההשקעות ורווחי החברות. ככל שהציפיות כבר גבוהות, הבורסה תצטרך יותר מהבטחה לשינוי כדי להמשיך לעלות.