ארה”ב בשיא של 24 שנים, צרפת תחת לחץ: מה קורה בשוק האג”ח?

עליית התשואות החדה באג”ח הממשלתיות בעולם נמשכת, תוך שבירת שיאים חדשים ובמקביל לתנודתיות ואי-ודאות גבוהה. כך עולה מסקירה של עינת מאיר, מנהלת מחלקת מאקרו כלכלה בבנק דיסקונט.

תשואת אג”ח ממשלת ארה”ב ל-10 שנים עלתה ביותר מנקודת אחוז מתחילת השנה והגיעה ל-5.3%, הרמה הגבוהה ביותר מאז 2002, ותשואת אג”ח ממשלת צרפת עלתה ל-4.8%, תוך התרחבות חדה של המרווח מעל האג”ח הגרמניות.

למרות התפיסה שעליית התשואות נובעת מחששות מרמות החוב הממשלתי הגבוהות, מרבית העלייה בתשואות בעולם נובעת מחששות מאינפלציה ומעלייה בציפיות הריבית. היא נתמכת גם בגידול בהנפקות גדולות של חברות הטכנולוגיה, שמפחיתות את הביקוש לאג”ח הממשלתיות. עם זאת, בשבועות האחרונים הכוחות הפועלים משתנים וקיימת שונות בין המדינות, ולכן יש חשיבות להבנתם בניסיון לחזות את המגמות בשווקים.

העלייה המחודשת במחיר הנפט החל מחודש יולי הגבירה את החששות מאינפלציה. אולם החשש העיקרי הוא שהעליות במחיר הנפט, והעובדה שהזעזוע מצד ההיצע נמשך כבר זמן ממושך, יובילו לזליגת עליות המחירים לענפים נוספים, מעבר לאלה המושפעים ישירות ממחיר הנפט. כתוצאה מכך, האינפלציה עלולה להישאר גבוהה למשך זמן ממושך ולהוביל לשמירה על ריבית גבוהה לאורך זמן.

החששות מאינפלציה הובילו לעלייה בציפיות הריבית ולעליית תשואות לאורך כל עקומי התשואות, תוך השתטחות העקום, מכיוון שהעלייה בציפיות הריבית הובילה לעלייה חדה יותר בתשואות הקצרות. מנגד, המשקיעים לא דרשו פרמיית סיכון גבוהה יותר על האג”ח הארוכות.

גורם זה מחזק את ההערכות שעליית התשואות במרבית השווקים עד המחצית הראשונה של ספטמבר לא נבעה מחששות לפגיעה ביציבות החוב הממשלתי. אולם בשבועות האחרונים גברה השונות בין השווקים, ובמקביל שיפועי העקומים בארה”ב ובגרמניה חזרו לעלות, עקב עלייה חדה יותר בתשואות הארוכות.

חוב ממשלתי גבוה אינו תנאי מספיק לעליית תשואות חדה, ולרוב נדרש גורם נוסף, כמו אי-יציבות שלטונית, הרכב משקיעים חלש, למשל חוב חיצוני גבוה, מינוף גבוה של משקיעים או נזילות נמוכה.

למרות הגירעון והחוב הגבוהים של ממשלת ארה”ב, האג”ח הממשלתיות האמריקאיות שונות מאג”ח ממשלתיות אחרות בעולם לאור מעמדן כנכס חסר סיכון. לכך מצטרפים שוק החוב הגדול, הנזיל והסחיר בעולם ומעמד הדולר כמטבע רזרבה גלובלי, גורמים שמקנים לממשלת ארה”ב גמישות גבוהה יותר בניהול החוב הממשלתי.

בנוסף, לא נרשמה התרחבות במרווחים בין תשואות האג”ח הארוכות לריביות המגולמות בחוזי הריבית לתקופות דומות. מרווח זה מהווה אינדיקציה לסיכון לפגיעה ביציבות החוב הממשלתי. העובדה שהמרווחים לא התרחבו מצביעה על כך שהעלייה נובעת מסיכון ריבית, לאור הקושי לחזות התפתחויות במחיר הנפט בעקבות המלחמה, ובהתאם גם את עוצמת העלאות הריבית, ולא מחששות ליציבות החוב הממשלתי.

במקביל, הדולר מתחזק בעולם בעקבות התרחבות פערי הריבית לטובתו, ולא נרשמה בריחה של משקיעים מנכסים אמריקאיים, המאפיינת חששות ליציבות החוב הממשלתי.

הנתונים מצביעים גם על התרחבות מהירה בפעילות בארה”ב. לפיכך, לא ניתן לסמוך על הכלכלה שתמתן את האינפלציה ותאט את העלאות הריבית. ההערכות הן שריבית שיווי המשקל בטווח הארוך בארה”ב גבוהה יותר משצפו בעבר, בעקבות ההשקעות המשמעותיות ב-AI והיציבות בשוק העבודה, גורם שתומך בסביבת תשואות גבוהה יותר לאורך זמן.

בעוד שבמשך תקופה ארוכה לאחר המשבר הפיננסי הגלובלי שימשו אג”ח ממשלת ארה”ב כמכשיר לגידור סיכונים בשוק המניות, החששות האינפלציוניים פוגעים ביתרונן כמכשיר לפיזור סיכונים. מאיר מעריכה כי כשתושג רגיעה במתח הגיאופוליטי שתוביל לירידה במחיר הנפט, יש מקום לירידה משמעותית בתשואות האג”ח הממשלתיות הארוכות בארה”ב.

בגוש האירו, לעומת זאת, המרווח של האג”ח הממשלתיות מעל אג”ח ממשלת גרמניה נקבע על פי שילוב של חששות מפגיעה ביציבות החוב הממשלתי וסיכון ליציבות הממשלה. לכן הבחירות בשנה הקרובה בצרפת, בספרד, באיטליה וביוון צפויות לרכז עניין רב.

העלייה בתשואות אג”ח ממשלת צרפת הובילה לעלייה חדה במרווח מעל אג”ח ממשלת גרמניה ל-1.3%, רמת שיא הגבוהה מרמתו במהלך משבר החובות בגוש, וגבוהה מהמרווח של אג”ח ממשלות איטליה ויוון.

לאחרונה עדכנה ממשלת צרפת כי הגירעון ב-2026 יהיה גבוה מהיעד, והתקציב ל-2027 צופה גירעון של 5%, שיעור שצפוי להוביל לעלייה נוספת בחוב הממשלתי. היעדר מחויבות לקיצוץ בתקציב, יחד עם אי-ודאות פוליטית גבוהה לאור הבחירות הקרבות, תמכו בעליית המרווח ומסכנים את יציבות החוב הממשלתי הצרפתי.

מוקדם לצפות להתערבות של ה-ECB במסחר באג”ח ממשלת צרפת, הן מכיוון שגירעון הממשלה גבוה מהיעד שנקבע בגוש, ועמידה ביעד היא תנאי להתערבות ה-ECB, והן מכיוון שלמרות העלייה במרווח, הוא עדיין נמוך מרמות המרווחים שנרשמו במדינות הגוש בעבר במצבי משבר.

עם זאת, למרות החששות והתרחבות המרווחים, המצב רחוק ממשבר החובות בגוש האירו ב-2011, שבו אפקט ההדבקה בין מדינות הגוש היה משמעותי. ל-ECB קיימים מנגנונים שמאפשרים התערבות, בתנאים מסוימים, בשוק האג”ח הממשלתיות.